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        企業研究關注哪些維度
        時間:2021-09-30 字號:

        我們身邊的企業在不斷變化,有的企業成長為行業龍頭,有的企業則走向衰落。企業內在價值的評估能力,是價值投資的核心能力。

        優質企業是創造價值的源泉,以合理的價格投資于優質企業,陪伴其長期成長,才有機會獲得長期回報,提升資源配置效率。

        如何進行企業研究?本文摘自《睿見》第三輯,來自于資深研究人士關于企業研究的簡要分享。

        企業研究遵循的原則

        在進行行業和企業研究的時候,我們一般會遵循幾個原則,總結下來為五點:

        第一,研究的目的性。企業研究遵循著學術研究的方法與精神,求真務實;與此同時,研究的最終結論一定是明確的、針對具體目的的。

        第二,研究的系統性。獲取的信息大多是非常具體的、感性的、碎片化的,它們并沒有自然地構成一個體系,無法直接成為決策的依據;我們通過組織、抽象、歸納、演繹、論證的系統過程,最終輸出我們的研究成果。

        第三,研究的特異性。不同行業、不同企業需要適配不同的研究體系;并且,即便針對同一個行業、同一家企業,兩位不同的研究員來研究,方法和結論也可能不一樣。

        第四,研究的可證偽性。研究是科學的,不能輸出一個不可證偽的結論,避免陷入“空對空”;做到研究過程和結論可以回溯、可以證偽。

        第五,研究的可迭代性。首先要承認自我認知存在邊界,是不完備的;行業在發展,企業也在發展,所以我們的研究體系和我們認知的邊界也必須隨之迭代、拓展,這個過程遵循開放和揚棄的原則,沒有最完美,只有最合適。

        企業研究的框架體系

        我們的探討從DCF模型(自由現金流貼現模型)開始,它應該是二級市場中普及面最廣的模型。

        我們將DCF模型總結為四個維度。

        第一、商業模式。企業滿足何種需求,提供何種產品和服務,憑借何種資源和能力完成這一過程,最終創造了多少自由現金流。

        第二、市場空間。行業與企業,提供產品或者服務,在過去、現在和未來能夠創造多大的銷售;在這一維度,一般主要考察行業與企業的方位,即站在當前時點,行業與企業處于何種位置,未來將如何發展。

        第三、競爭狀況。商業的本質是競爭,而競爭的本質是創造差異,在這一維度,主要的工作是尋找結構性的、差異化的競爭要素,一般考慮兩個問題:

        1)市場的集中度一定會提升嗎?不一定,比如某個行業未來增速非常高,但如果持續涌入千萬家企業,每家企業的市占率和銷售規??赡懿簧仙炊陆?。

        2)面對格局、壁壘、產業鏈的客觀情況,企業可以主動作為的因素有哪些,可以創造哪些優勢、護城河,是否掌握定價權。

        第四、企業管理。實際上是對企業家和企業的戰略、組織與人事的研究。

        在二級市場,針對企業管理方面的研究,尚未有成體系的、成熟的范式,至少遠不如對模式、空間和競爭的研究。二級市場是真實世界在資本市場的投影——人對真實世界的認知存在邊界與局限,只能從盡可能多的、相互正交的維度去探索。因此,在研究的過程中,創造并利用新的自由度尤為重要。

        如上所述,研究體系主要包括空間、競爭、模式、管理四個自由度。

        從DCF模型的視角來看:模式、空間、競爭決定了主要參數,涵蓋現金流、企業存續期限、長期增長速度和貼現率,并且二級市場已經有較為完備而多樣的研究方法。

        管理則決定了DCF模型中各個參數的實現概率。

        在現階段與未來的高質量增長階段,企業的業務覆蓋多個產品、進入多個市場是常態,管理復雜度隨之攀升,重要性也越來越高;但是,管理如何科學、系統、成文地納入到研究體系當中,卻是一個二級市場尚未完成的命題。

        為此,我們嘗試探索一套針對企業管理、符合二級市場投研實際的研究體系。

        在探討之前,我們首先強調,行業與企業的經營模式、發展空間和競爭狀況,與企業管理一樣,均是研究體系當中的重要維度,并且是研究企業管理的重要基礎,由于篇幅所限,我們以下的討論,將主要針對企業管理而展開。

        企業管理視角

        研究體系總體分為兩個鏈條,企業管理的邏輯鏈條和經營成果的驗證鏈條。

        其中,企業管理的邏輯鏈條為主線,主要分為三個環節——歷史的勾勒、歷史的凝練和未來的推斷;經營成果的驗證鏈條穿插其中,對邏輯鏈條的三個環節進行至關重要的論證,確保邏輯鏈條的客觀性和準確性。

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        圖1:企業管理系統的研究體系簡圖

        企業管理邏輯鏈條(如圖1)的思考起點是企業的戰略意圖,即一家企業的最終目的是什么。

        第二,為了實現這一最終目的,企業在不同的發展階段,必然會主動或者被動地進行戰略取舍,選擇事業領域或者事業領域中的重點方向,對有限的企業資源進行集中配置。

        第三,(主動或者被動的)戰略選擇一旦做出,就需要解決組織承載和人員配置的問題,即用什么樣的組織和人員來貫徹、實施戰略。

        第四,如何激活組織、保持持續的戰斗力——人事政策是保障,其中最為關鍵的制度是考評制度和分配制度。

        具體如何構建上述企業管理的邏輯鏈條?

        從歷史出發。對企業的認知過程,與認知其他社會過程類似,實事求是,先要了解其目的、歷史和現狀,并進一步掌握其發展的規律,最終才能推斷其未來(注:此處的推斷未來,當然不是10年或者20年的未來,也不可能做到具體而精確;一般來講,針對的是未來3至5年的大致情況、大致方向,盡量做到模糊的正確)。

        從行業、企業的歷史出發,優先窮盡上市公司的公開信息,涵蓋企業的產品或服務、所有的財務報告、投融資公告;隨后展開調研、訪談進行補充。我們特別注重客戶規模、客戶結構,以及產品和服務結構的變化,總結出企業在各個歷史階段的戰略取舍(事業領域和經營模式的重大變化)。這是我們研究體系的第一個環節,對歷史的勾勒。

        隨后關鍵的一步,是對我們勾勒出來的歷史進行論證,確保其客觀性和準確性。因為,對企業歷史的描述和劃分,由于認知的局限和信息的不完備,非常容易陷入歷史“后視鏡”陷阱,導致主觀上的過度歸納和擬合。

        對“歷史勾勒”的論證,最直接的證據是企業的經營結果——客戶的規模、結構,產品和服務的規模、結構,但一般難以直接獲??;最關鍵的間接證據是資產負債表——分析資產與負債的總量和結構的演變過程——其次為現金流量表與利潤表。

        研究體系的第二個環節,是對歷史的凝練。

        戰略取舍(事業領域和經營模式的選擇)的目的,最終一定是以客戶為中心的。事業領域和經營模式發生重大變化,最關鍵的成因一定是客戶或者需求發生了變化,那么賴以滿足需求的關鍵資源和能力也必然要隨之變化,或者提前構建,或者滯后補齊(提出變化的要求)。

        所以,“凝練”的目的,是為了從上述劃分好的各個歷史階段中提取到關鍵資源和能力(核心競爭力),并梳理出各個階段的關鍵資源和能力的演變過程。

        之后同樣是關鍵的一步,需要對所提取到的關鍵資源和能力,及其演變過程,進行論證,確保其客觀性和準確性。關鍵的證據,也在企業的產品發展、經營成果、財務報表當中,只不過不同的企業,需要以不同的論據、角度進行判斷、驗證。

        例如,若企業的核心能力在戰略變化之前已基本具備,業績態勢一般具備延續性,甚至更好;若核心能力的建設滯后于戰略變化,則業績一般會出現“青黃不接”的情況。

        在第一個和第二個環節的基礎上,我們需要進一步地將“競爭”納入進來,即對行業內主要的競爭對手施以同樣的研究過程,包括第一環節對企業歷史的勾勒、第二環節對企業歷史的凝練和針對每個環節的論述、驗證。

        其中,最為關鍵的一步是針對標的企業和競爭對手的關鍵資源與能力,進行多維度的對比研究,只有充分的比較,才能理解標的企業的關鍵資源與能力到底有多“關鍵”,核心競爭力到底有多“核心”。

        研究體系的第三個環節,是對未來的推斷或者演繹。

        一般而言,大部分的上市企業會對外發布(或者與投資者公開交流)其未來3至5年的戰略規劃,闡明其目標市場和對應的產品/服務,以及大致的經營策略、實施路線。我們的推斷過程如下:

        基于第一環節和第二環節的研究成果,判斷企業現有的核心資源與能力能否支撐其新戰略;競爭對手的新戰略、關鍵資源與能力,是否會對企業的新戰略構成破壞性的威脅。

        1)如果現有的核心資源與能力可以支持新戰略落地,那么,基于新戰略的成功實施,我們根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線,就可以大致地推斷其收入、業績、資產負債表的變化趨勢,從而完成財務上的大致測算。

        2)如果現有的核心資源與能力無法支撐企業的新戰略,或者競爭對手過于強大,那么對企業新戰略的推斷,就可以先退一步——企業將如何構建新的或者進一步強化現有的核心資源與能力,以支撐新戰略的落地。在此基礎上,再基于新戰略的成功實施,根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線,大致地去推斷其收入、業績、資產負債表的變化趨勢,從而完成財務上的大致測算。

        我們非常明確地指出,上述推斷 1)和 2)成立的前提,都是企業新戰略的成功落地。但是,核心資源與能力的支撐,僅僅只是新戰略成功落地的必要條件之一。更為關鍵的是企業的管理,即由戰略規劃、組織結構、人事政策共同組成的作戰體系——它決定了企業的新戰略在未來成功落地的概率。

        要理解企業的管理,或者作戰體系,我們需要回到原點,從企業新戰略的目的開始分析。

        戰略規劃的主要目的是為了抓住機遇,那么我們首先要明確在新戰略下(即未來3至5年的發展規劃),企業所瞄準的、所要抓住的,是哪個市場、何種機遇?新戰略的目標市場確立以后,我們就可以通過研究目標市場的態勢、規模與結構,來為新戰略下的組織結構確立大致的判斷依據。

        組織結構本質上與市場結構同構。每一次戰略取舍,都是對事業領域和經營模式的選擇,即對目標市場和資源配置方向、方法的選定。因此,組織結構最終取決于企業所選定的目標市場的結構。

        例如:1)當需求類型單一或者相似時,信息的縱向傳輸速度快、反饋效率高,傳統的直線職能式架構即可滿足管理要求,組織結構無需橫向裂變;

        2)當需求類型存在較大差異,但在職能專業化部門(人資、財經、基礎研究)仍具備協同效應時,要求信息同時在縱向和橫向兩個維度流動,一般會形成對象專業化部門和職能專業化部門交叉運作的矩陣結構;

        3)當需求類型迥異,僅能在上層建筑(集團總部、企業文化、價值觀)找到協同時,一般采取完全授權的子公司模式,甚至企業會由純粹的產品經營階段進化到資本經營階段。

        戰略規劃和組織結構確定以后,人事政策就是決定的因素。其中,最為關鍵的制度是人事考評制度和價值分配制度。

        人事考評制度和價值分配制度的起點,是對價值創造要素的肯定,確認哪些要素參與創造了公司的全部價值,這些要素是如何排序的。

        一般而言,價值創造的要素包括勞動、知識、企業家的管理和資本等四大要素;肯定哪些,不肯定哪些,不同的企業會有不同的選擇,同一家企業在不同的發展階段,也會有不同的選擇。

        人事考評是連接價值創造與分配的橋梁,考評的是干部和員工(作為要素的載體)如何創造價值、創造了多少價值,涵蓋能力與潛能、責任與風險承擔、態度和績效等幾個大的方面。

        價值分配是基于企業肯定的要素以及它們的排序,結合企業對干部和員工的短期和長期考評而進行的。我們根據具體的企業和經營模式,討論其所選擇的分配方式是否合理。例如,企業是按勞分配,還是按資分配,還是兩者結合;企業是否應當允許資本以外的要素轉換為資本,參與到價值循環當中,例如給予技術骨干、核心管理團隊以股權激勵。

        對企業管理的關鍵環節(戰略規劃、組織結構、人事政策)進行評估以后,我們才能大致地理解企業的作戰體系和執行能力的強弱,才能大致地判斷企業新戰略成功落地的概率——加上這一個至關重要的概率,我們根據企業未來3至5年的戰略規劃、經營策略、實施路線,所大致推斷的收入、業績、資產負債表的變化趨勢,才可以算是一個邏輯上完整的、方向上大致正確的推斷。

        企業的發展需要跨越無數艱難險阻,深入專業的基本面研究有利于幫助我們更好地理解企業,評估企業,發掘長期投資價值。

         

        風險提示:本資料不作為任何法律文件,所載觀點均為當時觀點,不代表公司對未來的預測,所載信息僅供參考,不構成任何投資建議。投資人購買基金時應當仔細閱讀相關基金合同及招募說明書等法律文件,了解基金的具體情況。投資有風險,基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產,但不保證基金一定盈利,也不保證最低收益。


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